10 мая 2012, 13:15, ТПП-Информ

Россия: преодолевая дефицит капитализации

Российские компании-гиганты на деле «малыши», если их оценивать по мировым меркам. Они не бросают вызов таким корпорациям, как Apple или Microsoft. От этого страна теряет инвестиции, но сами компании чувствуют себя комфортно. А нужна им она, высокая

Все российские публичные корпорации вместе взятые стоят лишь немногим больше одной-единственной «фруктовой» компании из Америки. И, похоже, первый, кто не заинтересован в изменении ситуации, – это отечественный бизнес.

Возьмите все крупнейшие нефтяные компании России, «Газпром», два самых больших банка – Сбербанк и ВТБ, а также металлургические холдинги с мировым именем – «Русал», «Норильский никель» и «Северсталь». Добавьте в этот ряд ведущих операторов сотовой связи – МТС и «ВымпелКом».

Общая стоимость этих публичных корпораций, образующих становой хребет национальной экономики, составляет всего около 580 млрд долларов – примерно столько же стоит одна Apple. Россия страдает дефицитом капитализации, из-за которого упускает возможность привлечения десятков миллиардов долларов в год в виде «бесплатных» по своей сути портфельных инвестиций. Причина банальна: крупный и средний российский бизнес в массе своей не хочет превращаться в полноценную «ячейку капитализма». Остается надеяться, что его все-таки вдохновит пример пока еще немногочисленных отечественных компаний, которые стали публичными.

Бесплатные деньги

Совокупная рыночная капитализация всех публичных российских компаний, прописавшихся на фондовых площадках, по данным MSCI Barra на конец марта нынешнего года, не дотягивала до 700 млрд долларов. Уточним, что в пользующемся большой популярностью у финансистов семействе страновых и групповых индексов, публикуемых этой организацией, представлены практически все более-менее ликвидные и доступные для глобальных инвесторов эмитенты. Так что, например, MSCI Russia – это полный «прокси» на фондовую Россию (не охваченной вниманием остается лишь мелочовка из числа компаний второго-третьего эшелонов, котирующихся, как правило, исключительно на местных площадках).

Публичные активы нашей страны эквивалентны только трети ее ВВП. Для сравнения, по 15 крупнейшим развивающимся экономикам, не считая Россию, аналогичный показатель составляет в среднем 53%. Таков он и по трем крупнейшим развивающимся странам, которые, как и мы, сильно зависят от экспорта полезных ископаемых, – Бразилии, ЮАР и Мексике. Интересно, что у наших собратьев по «сырьевому проклятию» из числа развитых государств, а именно Канады и Австралии, корпоративная капитализация эквивалентна 79 и 62% ВВП соответственно.

В общем, диагноз ясен: российские активы недооценены. И дополнительным свидетельством этого недуга является тот факт, что рыночная стоимость куска под названием «Корпоративная Россия» – всего около 1,7% мирового пирога рыночной капитализации, притом что доля нашей страны в глобальном ВВП дотягивает до 3%.

Кстати, оценить капитализацию можно и более строго, ограничив ее только теми бумагами, которые находятся в свободном обращении на вторичном рынке (free float). В этом есть большой смысл. Например, у ВТБ общее количество выпущенных акций – почти 10,5 трлн штук, что при котировке на ММВБ примерно 0,067 рубля за штуку (в конце марта) означает рыночную стоимость всего банка порядка 700 млрд рублей. Однако 75,5% всех акций находится в лапах государства. Если бы оно решило продать свой пакет целиком, выбросив его на открытый рынок, котировки акций попросту рухнули бы. Капитализация в 700 млрд получается, таким образом, весьма теоретической. На практике же в настоящее время рынок переварил лишь приблизительно четверть выпущенных акций ВТБ, общая стоимость которых чуть превышает 170 млрд рублей. Для сравнения, у той же Apple Inc. доля акций, переваренных рынком, – больше 90%. На бирже из рук в руки переходят бумаги общей стоимостью не меньше 500 млрд долларов! Если Apple задумает привлечь, допустим, 20 млрд долларов на разработку очередной модной штучки вроде iPhone, ей придется продать акции в количестве, равном всего около 3% от числа уже выпущенных бумаг. Рынок проглотит их очень легко. А вот наш ВТБ, захоти он поднять такую же сумму, чтобы раздавать больше кредитов, вынужден был бы продаться целиком, со всеми потрохами.

Так вот, с учетом free float в конце марта российские активы оценивались лишь примерно в 360 млрд долларов, или 17% ВВП. В среднем по развивающимся странам аналогичный показатель составлял примерно 30%. Если бы Россия подтянулась хотя бы до этого уровня (не будем мечтать о 60%, как у развитых стран), это означало бы рост «свободной» капитализации на 250 млрд долларов. А без учета фактора free float равнение на средний показатель по ведущим emerging markets добавило бы 440 млрд долларов!

Подчеркнем, что это вовсе не абстрактные величины, а та часть российского куска в мировом пироге капитализации, которую отечественные компании могли бы съесть. И пусть даже наверстывание упущенного затянулось бы, скажем, на пять лет. Все равно получается как минимум по 50 млрд в год. И это при условии стагнации мирового рынка акционерного капитала.

Ни числом, ни умением

Кто-то может засомневаться: дескать, все эти «капитализации» не имеют значения, так как выдуваются из воздуха. На самом деле они фундаментально обоснованы. Так, на американском рынке агрегированный мультипликатор Р/Е (показывает, во сколько раз стоимость компании превышает ее годовую чистую прибыль) составляет около 14, исходя из консенсус-прогноза аналитиков по прибылям за 2012 год, собранного агентством Bloomberg к концу марта. Данное значение меньше средней величины за последние десятилетия (15-16). Недороги и развивающиеся рынки: по индексу MSCI EM упомянутый мультипликатор не превышает 12. А по индексу MSCI Russia он и того меньше – всего 5,3. Интересно, например, что «Газпром» стоит почти в 4 раза дешевле Apple, притом что выручка и прибыль у компаний в 2012-м ожидаются примерно одинаковые.

Впрочем, сравнительно дешевы в основном «Газпром» и другие наши нефтегазовые тяжеловесы, на которых давит пресс «прогрессивного» налогообложения. Р/Е по MSCI Russia Energy Index равен всего 4,3, в то время как по MSCI EM Energy Index – 7,4. В других же отраслях картина повеселее. Так, капитализация российских компаний потребсектора превышает их прибыль почти в 32 раза, тогда как в целом по emerging markets данное соотношение не превышает 25. В телекоммуникационном и банковском бизнесе Россия тоже выглядит как минимум не хуже других.

Так что дефицит капитализации отечественной экономики объясняется не столько дешевизной активов, сколько их недостатком на витрине. Доказательство – незначительное число компаний, соответствующих принятым во всем мире критериям доступности для глобальных инвесторов. По методологии MSCI в нашей стране таких всего 26, тогда как, например, в Бразилии – 81, Китае – 720.

Надо сказать, формально на российских фондовых площадках выбор пошире: в листинге ММВБ-РТС есть акции 264 эмитентов. Однако и это по мировым меркам мало (на американской NYSE-Euronext котируются акции свыше 2300 компаний), а кроме того, большая часть бумаг этих предприятий – полный неликвид, прописавшийся на бирже пассивно, благодаря ваучерной приватизации. В свое время брокеры скупали в регионах всякий хлам, а потом затаскивали его на биржу.

Настоящие публичные компании – те, что сознательно вышли на биржу, причем зачастую на американские или европейские площадки, проведя первичное публичное размещение (IPO) акций. Это «Магнит», «Яндекс», Группа ЛСР... Список можно продолжать, но длинным он не получится. Предкризисный бум IPO (по подсчетам аналитической группы ReDeal, за 2006–2007-й его провели почти 50 компаний с основным бизнесом в России) сменился почти полным затишьем 2008 и 2009 годов (всего три размещения). И даже в условный «посткризис» 2010–2011-го состоялось лишь 21 IPO. Заметим, если в годы бума на российский бизнес приходилось 8-9% мирового рынка IPO по показателю объема привлеченных средств и примерно 5% по количеству сделок, то в 2010–2011-м – всего около 2,5% по обоим критериям. Последние цифры соответствуют доле российской экономики в мировом ВВП, но не насущной задаче наверстывания упущенного. Как-то очень вяло отечественный бизнес ходит за своей долей международного долгосрочного капитала, доступного на тех же Лондонской или Нью-Йоркской фондовых биржах. В чем же дело?

«Получение листинга на ведущих иностранных площадках накладывает на эмитентов целый ряд обязательств. Они вынуждены становиться более прозрачными, цивилизованными, эффективно управляемыми. В таких компаниях гораздо сложнее воровать, – утверждает председатель Национального совета по развитию инвестиционного климата Юрий Войцеховский. – Разумеется, это не означает, что если компания провела IPO в Лондоне, то тут же стала «белой и пушистой». Но, во всяком случае, это свидетельствует о решительном шаге вперед на пути внутреннего реформирования».

Деньги вперед?

Внутренней трансформации, суть которой в усилении роли посторонних поставщиков капитала, и не хотят российские компании. Большинство из них жестко контролируется «хозяевами» – теми, кто стоял у истоков бизнеса в лихие 90-е. А они недолюбливают миноритарных акционеров, все время чего-то требующих: то подотчетности менеджмента, то выплаты дивидендов... Кстати, по оценкам ИК «Тройка Диалог», отечественные компании направляют на эти цели в среднем лишь 19% чистой прибыли, и такая политика – худшая на развивающихся рынках, где данный показатель достигает 35%.

Примечательно, что в рейтинге глобальной конкурентоспособности, составленном аналитиками Всемирного экономического форума и учитывающем разные параметры привлекательности страны для инвестиций (от уровня образования граждан до потенциала роста внутреннего рынка), Россия расположена выше Бразилии: 63-е место против 83-го. Однако конкретно по показателю защиты интересов миноритарных акционеров впереди, на 49-м месте, бразильский бизнес, тогда как российский – аж на 135-м (всего в рейтинге 142 страны).

А ведь прогресс, хотя и недостаточный, все-таки есть. О нем свидетельствует рост числа предприятий, заявивших о намерении стать публичными. По подсчетам The PBN Company, в настоящее время свыше 100 эмитентов с бизнесом в России готовятся провести IPO в ближайшие три года. Среди них, в частности, «Евросеть», Промсвязьбанк, «Абрау-Дюрсо», «Спортмастер», «Вконтакте», «ЦентрОбувь», «Роснано». Впрочем, очень многие объявили об IPO уже давно и постоянно переносят его, жалуясь на конъюнктуру рынка. Да, она нелегкая, но «поднять» деньги можно. Один из примеров тому – «Яндекс», привлекший в прошлом году 1,3 млрд долларов на бирже NASDAQ. Сегодня его капитализация превышает ожидаемую по итогам 2012-го прибыль почти в 30 раз! У массы других предприятий тоже довольно высокая оценка стоимости бизнеса.

Их отличают не только хорошие темпы роста, но и уважение к биржевому сообществу, проявляющееся в финансовой прозрачности, регулярных встречах менеджмента с инвесторами и аналитиками, присутствии независимых экспертов в советах директоров (особый «шик» – опытные авторитетные иностранцы). Последнее, кстати, полезно не только для обретения публичного статуса. Вячеслава Рябота, аналитик из Международной финансовой корпорации (IFC), подчеркивает, что часто улучшение системы корпоративного управления, на которое компания шла по принуждению (ради «соблазнения» инвесторов), оборачивается существенным повышением внутренней эффективности бизнеса. Хозяева и менеджеры как бы неожиданно для себя обнаруживают, что выгода от работы по правилам публичной корпорации состоит не только в привлечении дешевых денег на рынках капитала, но и в снижении издержек, росте прибыли.

Эксперты в качестве примера «чудесного преображения» часто приводят «Северсталь», считающуюся сегодня едва ли не самым эффективным металлургическим холдингом в России. Напомним, что некогда топ-менеджмент компании подвергался критике за «руление» активами в ущерб интересам миноритариев. А сегодня их защищают пять независимых представителей в совете директоров. Всего в нем 10 членов, включая пятерых иностранцев, в том числе известный среди западных инвесторов Кристофер Кларк, занимающий пост председателя.

«Побольше бы таких примеров. К сожалению, сегодня у наших бизнесменов превалирует формальный подход к корпоративному управлению, готовность соблюдать лишь минимальные требования для проведения IPO/SPO», – говорит глава Ассоциации независимых директоров Александр Иконников. Впрочем, эксперт не унывает. Он полагает, что в ближайшие пять-десять лет Россия переживет корпоративную революцию, спровоцированную простым «биологическим» фактором. Нынешнее поколение «хозяев», готовясь отойти от дел, будет реструктурировать активы, упаковывать их в цивилизованные корпоративные формы, искать современных умных менеджеров, которым не страшно доверить управление бизнесом. Ведь далеко не у всех есть собственные толковые «наследники».


В мире Чилийский военный самолет с 38 людьми разбился по пути в Антарктику Чилийский военный самолет с 38 людьми разбился по пути в Антарктику

Чилийский военно-транспортный самолет С-130 "Геркулес" с 38 людьми на борту, пропавший ранее с экранов радаров, признан разбившимся, сообщается на странице ВВС страны в Twitter.


Общество Благовещенск хотят развивать за счет намывов Благовещенск хотят развивать за счет намывов

Возвести "новый город" возле моста через Амур, увеличить количество пешеходных улиц и намыть территории у слияния рек предложили участники Амурского экономического форума для развития Благовещенска.